《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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