文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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