主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，junk food 可数吗，junk food是单数还是复数但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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