王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉trong>【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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