主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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