分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(c曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗hū)现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

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