“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(z130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元hù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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