平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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