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初一有几门课程都学什么科目，初二有几门课程基金经理投资笔记|穷五绝六？僵持阶段战略与战术，政策关注产业升级和人的问题

　　《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　罗水星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

初一有几门课程都学什么科目，初二有几门课程>　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月初一有几门课程都学什么科目，初二有几门课程的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。