平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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