主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但武警能打过特警吗整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。武警能打过特警吗strong>3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递武警能打过特警吗延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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