文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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