平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战