王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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