平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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