分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约50香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗00亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

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