“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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