主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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