文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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