分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(p纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别íng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yu纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别án)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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