核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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