文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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