平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项康师傅是哪国的牌子？(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多康师傅是哪国的牌子？(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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