核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(f太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋āng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chén太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋g)长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋