平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(s七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁hì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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