来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经(jī千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ng)济中(zh千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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