“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策(很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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