5月13日，年内首只央(yāng)企主(zhǔ)题ETF——华(huá)泰柏(bǎi)瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF发布公(gōng)告(gào)称，其累计(jì)有效认(rèn)购申(shēn)请份额总(zǒng)额超过20亿份发行上限，将启动比(bǐ)例(lì)配售。这则小公告体现出市场对(duì)这(zhè)一“中特估”主题的追捧力(lì)度(dù)。

　　实际(jì)上，近期围(wéi)绕着“中(zhōng)特估”的(de)行情，市(shì)场(chǎng)关(guān)注度非常高，5月15日首批3只(zhǐ)央企回报ETF发(fā)行，更成为这(zhè)一波“中特估”行情的(de)催化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在去年底及今年(nián)一季度，一些基(jī)金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股“中(zhōng)特(tè)估概念”。

　　目(mù)前“中特估(gū)”资金面、情绪面、估值方式等(děng)问(wèn)题成为市场关注焦点(diǎn)，中国基金(jīn)报(bào)采(cǎi)访多(duō)位投(tóu)研人士，解析“中(zhōng)特(tè)估”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场(chǎng)对(duì)“中特(tè)估”主题积(jī)极追捧。不(bù)仅华泰柏瑞中(zhōng)证央企(qǐ)红(hóng)利ETF罕见出现启动“比例(lì)配售”情况，今年场内多只(zhǐ)“中字头”ETF也(yě)持续“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合(hé)计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续有多只国央企主题(tí)基金发行，市场对(duì)此充满期待(dài)，如5月15日就(jiù)有3只央企回报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企科技引(yǐn)领(lǐng)、央企现代能源等ETF也将获(huò)批发行(xíng)，更有扎堆上报的(de)央国(guó)企基金在排队(duì)入市。

　　这些或成为这一波(bō)“中(zhōng)特估”行情的催化剂。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何(hé)龙表(biǎo)示，央(yāng)企(qǐ)ETF发(fā)行在(zài)情绪上是构成催化因(yīn)素的，近期银行(xíng)股(gǔ)大涨的一个催化因素就(jiù)是积极推(tuī)介相关央企ETF的(de)发(fā)行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申(shēn)报发行(xíng)，我(wǒ)认为确(què)实会(huì)成为引爆行情(qíng)的催(cuī)化(huà)剂，基本面、资(zī)金面(miàn)、政策面都在向(xiàng)好，下半年，中特估有可能独领(lǐng)风骚。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博(bó)时(shí)基金指数与量化投(tóu)资部基金经理杨振建(jiàn)就表示，近期密集申(shēn)报的国央企(qǐ)主题(tí)基金(jīn)主要涉及“股东回(huí)报(bào)”、“科技(jì)引领”、“现代能源”几(jǐ)大主(zhǔ)题，这样的布局可以更好支持央国企的估(gū)值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发(fā)行将成为行情进一步上涨(zhǎng)的(de)催化剂(jì)。去年以来公募基金发行整(zhěng)体平(píng)淡，近期多(duō)只国央(yāng)企主题基金申报和发行，行情火热下(xià)将为市场(chǎng)带来(lái)增量(liàng)资金(jīn)，有望(wàng)推动进一(yī)步(bù)上涨。”杨振建进(jìn)一步表示。

　　此外，银(yín)华基金ETF业务总监王帅认为，公募基金积极布(bù)局央国企主题基金，一方面是因(yīn)为新(xīn)一轮深化(huà)国(guó)企改革的大幕将拉开，叠(dié)加“中特估(gū)”概念，央国企(qǐ)上市公司的投(tóu)资价(jià)值凸显，该主(zhǔ)题的基金(jīn)将为投资(zī)者(zhě)提供更丰富的工具以参(cān)与到央国企投资(zī)。另(lìng)一方面是落实公募基金行业高质量发(fā)展的(de)要求(qiú)，引导更(gèng)多资金参(cān)与(yǔ)央国企改革，更好发(fā)挥公募基金服务资本市(shì)场改革、服(fú)务(wù)实体经(jīng)济(jì)和国家战(zhàn)略的(de)作用(yòng)。

　　王(wáng)帅表示(shì)，未(wèi)来(lái)央企ETF的发行(xíng)将为(wèi)央企相关标的(de)和板块带来增量资(zī)金，提(tí)升(shēng)交易(yì)活跃度，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存量(liàng)市(shì)场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以(yǐ)来，市场(chǎng)结(jié)构(gòu)性行情明显(xiǎn)，中特估和(hé)人工智能成为两大明显(xiǎn)的主线，而新能源等前期(qī)热门赛道股冷(lěng)却，在此背景下，一些(xiē)基金经理开(kāi)始(shǐ)调(diào)仓(cāng)换(huàn)股(gǔ)“中特估(gū)概念”。

　　万家基金基金经理章恒直言，自己(jǐ)目前重(zhòng)点关注三大行业(yè)，火电、券商(shāng)、军工(gōng)，这三大行业(yè)主要是央(yāng)企或(huò)地方国资(zī)所在(zài)的行业，民营企(qǐ)业占(zhàn)比较少。

　　“首先(xiān)是基于行业本身基本面(miàn)在今年会(huì)有重大的向上(shàng)变化的机(jī)会，比如火电，会(huì)受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会(huì)受(shòu)益(yì)于(yú)今(jīn)年(nián)市场成交量的(de)放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有(yǒu)企业改革(gé)的(de)推进，大概(gài)率这些(xiē)企业会进入一个提质(zhì)增(zēng)效、释放业绩的过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去5年10年改革的成果，是非常基本面的(de)，和他过去(qù)1至2年(nián)研究投资思路(lù)也非常吻(wěn)合，为在下半(bàn)年抓住这波中特(tè)估的投资机会做(zuò)好了准备。

　　“去年年(nián)底已开始(shǐ)重视中特(tè)估的投资(zī)机会，判断中特估的机会未来三(sān)年(nián)分两个阶段。”融通红利机会基金(jīn)经(jīng)理何龙表(biǎo)示，第(dì)一阶段也就(jiù)是今年以数字经济和(hé)“一(yī)带一路”的主题普涨性(xìng)机会为主，包括(kuò)低于1倍PB、分红(hóng)收益(yì)率(lǜ)极高的品种，将会迎(yíng)来普涨性的机会。第二阶段是未来两年，在主题性机会消散以后，基于(yú)顶层设计对国(guó)央经营管(guǎn)理价值导向变(biàn)化，我们判断经营成果(guǒ)随之改变是一个慢变量，会在未来两年体现在每一个央国企的报表中(zhōng)。

　　何龙强(qiáng)调，目前在挖掘(jué)公司(sī)经(jīng)营层(céng)面可能发(fā)生(shēng)显著正向变化(huà)的(de)个股提前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其实(shí)一季报已(yǐ)经显(xiǎn)露出(chū)不少(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数shǎo)基金在行(xíng)动。国金(jīn)证券(quàn)研究所数据显示，偏股主动型基(jī)金2022年年报前十(shí)大重仓股股(gǔ)票(piào)池(chí)中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股(gǔ)票市(shì)值(zhí)比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年(nián)一季报披(pī)露(lù)的持仓中，“中(zhōng)特估”概念(niàn)占偏股主动型基金持有(yǒu)股票(piào)市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中(zhō反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ng)特估”概念股在偏(piān)股(gǔ)主动型基金的持仓中，占比明(míng)显提高。上(shàng)述数据显示，根(gēn)据偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)2022年(nián)报(bào)及2023年一季报十大重仓股的数据(jù)，剔除个(gè)股涨跌影(yǐng)响(xiǎng)，估计了各基(jī)金主动加仓“中特估(gū)”概念(niàn)股的市值占2022年末股票总市值(zhí)比例，一季度超(chāo)过30％的(de)偏(piān)股主动型基金主动加仓了“中特估”概念股，198只基(jī)金(jīn)在2022年(nián)末不持有“中特估”概念股(gǔ)，但(dàn)在(zài)一季度买入。

　　不仅如(rú)此(cǐ)，中(zhōng)信证(zhèng)券数据统计(jì)也显示，一季度主(zhǔ)动偏股型公(gōng)募(mù)基金(jīn)对港股央国企的持股市值比重达到2019年以来的(de)新高，港股央国企持股总市值占港股持股总市值的比(bǐ)重由2022年四(sì)季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上(shàng)加大力量？

　　构建国央(yāng)企(qǐ)专门的股票库

　　可以(yǐ)说(shuō)中国特色估值体系，正(zhèng)深刻影响基(jī)金公司的投研，落实到日常的投研流(liú)程和(hé)实(shí)践之中，不少基金公司在(zài)加大投(tóu)研力(lì)量，更有专门构建国央企股票库。

　　融(róng)通红(hóng)利机会基金经理何龙(lóng)就介绍，一方面，从顶层设计改变研究员过去对国(guó)央(yāng)企的固定思维，需要实地考察国央企，并且需要(yào)利用当前国央企愿(yuàn)意交流的契机，多花精力去(qù)进行跟(gēn)踪发现变化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上(shàng)，要求研究员将自己所覆盖(gài)行业的所有国(guó)央企(qǐ)构建(jiàn)专门(mén)的股票(piào)库，并进行长期跟踪，包括考察其(qí)实地调(diào)研的(de)的成果，了(le)解国央企经营思路和财务导向的(de)变化，结合行业趋势和特征(zhēng)，寻找价值洼地(dì)，发现预期差。

　　同样的，银(yín)华基金ETF业务总监王帅也谈到“认(rèn)识(shí)”上的重视。他表示(shì)，通过深入学习，对“中特估(gū)”有了更深刻的认识：首先要(yào)认识市场体制机制、行业产业(yè)结构、主体持续发展能力(lì)等方面(miàn)所体现(xiàn)的鲜明中国元素和发(fā)展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该(gāi)是(shì)在此基础(chǔ)上构(gòu)建的具有时代特征和中国(guó)特色、符合国家战略导向的估值体系，而不是简(jiǎn)单(dān)套用国外(wài)的传统估值模型。

　　“中特(tè)估(gū)是(shì)一种新的提法，但是这个(gè)概念(niàn)所涉及(jí)到的行业和(hé)公司(sī)，一直在发生的变化。”万家基金经(jīng)理章恒表示(shì)，万(wàn)家基金一直非常关注传统产业的变(biàn)化，诸(zhū)如(rú)煤炭、金融、建筑等多个(gè)领域(yù)，因此也是一定能够抓住中特(tè)估这波行情的机会的。同时，随着(zhe)时局的(de)变(biàn)化，也在增加(jiā)相关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)研究(jiū)力量。

　　此(cǐ)外，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家魏凤(fèng)春表示，积极践行中(zhōng)国特色(sè)的(de)估值体系是资本(běn)市场使命，投(tóu)资者需要学习(xí)领会并针对原(yuán)有的(de)估值体系进行改造，以(yǐ)适应现实的需要。明确该(gāi)体系(xì)的(de)框架是第一位的工作，合理设(shè)置(zhì)指标(biāo)也非常重(zhòng)要，投资者的认可和实施是最(zuì)终该(gāi)体系能(néng)否具备长期(qī)价值的基础。不过(guò)，他也提(tí)醒，人为的(de)拔估(gū)值是很大的认知误区，市场化认可(kě)是基本的常识，不可(kě)误判。

　　体现社(shè)会价值与国家战略价值(zhí)

　　新(xīn)估值(zhí)方式？

　　央国(guó)企(qǐ)是国民经济的支柱(zhù)，国(guó)企央企(qǐ)发展(zhǎn)要符(fú)合国家战(zhàn)略发(fā)展发向，更需(xū)要承担社会公(gōng)共责任等。而(ér)这(zhè)些都(dōu)应该(gāi)考虑进估值(zhí)体系之(zhī)中，也引(yǐn)发(fā)市场关注(zhù)。

　　多数受访的基金经理认为，对(duì)于国央企的估(gū)值方式要充分体现企业的社会价值(zhí)与(yǔ)国家战略价值，目前已经(jīng)形(xíng)成了初步的企业社(shè)会价值(zhí)评价体系。

　　“如何(hé)定价(jià)国有企(qǐ)业承担社会价值、符合国家(jiā)战略发展(zhǎn)的价值？首(shǒu)要(yào)任务就构建中(zhōng)国特色(sè)的价值(zhí)评价体系(xì)，改变从以私人(rén)股东权益出发，现金流折(zhé)现为主要方法(fǎ)的(de)单一价值估值体(tǐ)系，转(zhuǎn)向(xiàng)社(shè)会整体价值观(guān)念、纳入中国特色的ESG评(píng)价体系，充分体现企业的社会价(jià)值(zhí)与(yǔ)国家(jiā)战略价值。”博时(shí)基(jī)金指(zhǐ)数与(yǔ)量化投(tóu)资部基(jī)金经(jīng)理杨振建(jiàn)表示。

　　杨(yáng)振建也直言，近年来国资委指(zhǐ)导国内(nèi)团队对于中(zhōng)国特色ESG披(pī)露与评价体系不断探索，结合国际通用(yòng)规则，目前(qián)已经(jīng)形(xíng)成了初步的企业社会(huì)价值评价(jià)体系，其中包(bāo)括《企业ESG披露指(zhǐ)南(nán)》、《中央企业上(shàng)市公司环境(jìng)、社会(huì)及治(zhì)理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务(wù)总监(jiān)、基金经理王帅也认(rèn)为(wèi)，“中(zhōng)特估”应该是注重企业价值的(de)可持(chí)续估值，要重(zhòng)视(shì)股东、员工和社会(huì)责任等要素对企业稳(wěn)健成长的重大意义，重视稳(wěn)定的现(xiàn)金流、持续(xù)增长的盈利、科技(jì)创新对提升(shēng)企业内(nèi)在价(jià)值(zhí)的积极作用，这样有利于提高估值定价模型的科学(xué)性(xìng)和(hé)有效性(xìng)。

　　“在指数编制(zhì)、策略构建等实(shí)务工作中，都(dōu)有成熟的量化指标可以使用(yòng)，包括净(jìng)资产(chǎn)收益(yì)率(lǜ)、营业现金比率、资产负(fù)债率、研发(fā)经费投入强度等等。”王帅(shuài)也(yě)表示。

　　嘉实(shí)金融精选(xuǎn)基金经理李欣更细(xì)致(zhì)分析在估值思维、估值结(jié)论、估值判断上(shàng)有变化，尤(yóu)其是估(gū)值(zhí)的方法(fǎ)和(hé)指标上，他认为其包(bāo)括产业链上下游的衡量、全要素成本等，以及(jí)在纵向和横向上的研究，强(qiáng)调政策优惠(huì)、产业发展、市场竞(jìng)争(zhēng)力(lì)和(hé)可持续(xù)发展(zhǎn)等各(gè)种(zhǒng)因(yīn)素(sù)与企业价(jià)值的关系。这(zhè)些因素在对估值结论和判(pàn)断的(de)影响上，也使(shǐ)得中(zhōng)国特(tè)色(sè)的估(gū)值体系与(yǔ)传统(tǒng)的估值体系有所(suǒ)不(bù)同。

　　“所以估值思维的(de)变(biàn)化，还有估值(zhí)结论和估值判断的变(biàn)化，都是为了(le)更好地适(shì)应中国的市场和经济特点，提(tí)供(gōng)更精准、更合理的企业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)魏凤春直言，这(zhè)需要在(zài)实践中进行探索(suǒ)，目前尚没有公认的(de)指标可以使用。

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