“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些)下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(l部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些e)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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