分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yu开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑án)，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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