核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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