主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(c十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历héng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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