平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减541没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处0亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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