平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺康师傅是哪国的牌子？季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng康师傅是哪国的牌子？)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期(q康师傅是哪国的牌子？ī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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