来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ng>事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据lt="宽松(sōng)未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。