《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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