王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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