分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。<文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句/strong>4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成(ché文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)