文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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