文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(abo文是什么意思 abo文是谁发明的rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期abo文是什么意思 abo文是谁发明的临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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