平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场(ch拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗ǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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