分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质yíng)利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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