来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xi先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别à)行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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