《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàn反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别g)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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