平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手strong>从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。