核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng印信是什么意思？ 印信和书信一样吗)今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益印信是什么意思？ 印信和书信一样吗。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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