核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同119出警收费吗 119出警收费标准是多少比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zh119出警收费吗 119出警收费标准是多少āng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiā119出警收费吗 119出警收费标准是多少ng)围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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