核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shà狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字n)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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