平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　<平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字strong>4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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