分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉